2025年10月的最后一天，针对资产管理信托的监管文件出来了，虽然只是征求意见稿，但其对于信托传统业务的影响仍然很大，本文聚焦于意见稿中的组合投资要求对于非标业务的影响。信托公司的本职是投资，组合投资的要求就是针对投资职能的；另外，为什么只关注非标业务？一来这是信托的牌照优势，二来信托做标品要面对公募、券商、私募的竞争，有种以己之短攻敌之长的不合理，三来非标仍然有发展空间。

一、组合投资的要求正式进入监管文件

最近发布的指导意见正式对于组合投资提出了操作要求，除豁免情形外，资产管理信托产品对于同一资产的投资比例不能超过25%，传统的为单一融资人或单一项目提供融资服务的信托非标业务面临很大挑战，且很难通过结构创新来进行规避

2025年10月31日，金融监管总局就《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称“指导意见”）公开征求意见。其实，早在早在2023年3月，原银保监会颁发《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（简称“三分类”）出来时，我就很关注信托后续如何发展，对于这个文件，我当时是持有乐观的情绪的，因为传统业务被归到“资产管理信托”，其实是保留了信托原有的业务模式，也意味着信托多元化的投资职能得到了保留，而这个也是信托牌照有独特价值的地方。后续监管针对“三分类”又出了解释文件：《实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》，其中第1条就提到了资产管理信托，其中提及“资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险”。“组合投资”第一次进入了信托监管的官方文件，但是彼时对于组合投资如何操作没有明确标准，而在我跟同业交流的过程中，这个标准差异也很大，有些并没有要求组合投资，有些则是采取低比例（比如10%）国债+高比例单一非标项目的组合方式。

我是支持组合投资的，因为经济学中唯一的免费午餐就是组合投资，尤其是个人投资者，100万元起步的投资额对于家庭而言也是一个很大的金额，底层资产的风险分散很有必要。随着2025年10月31日“指导意见”的出台，组合投资正式有了详细的描述，具体规定如下：

“第四十八条　单个信托产品投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五，银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外。完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品不受上述比例限制。单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产。信托产品投资基础资产涉及非标准化资产的私募资产管理产品，信托公司应当穿透计算上述比例。单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五。”（未引用该条款中的豁免情形，后文会提及）

传统信托非标投资的方式一般是围绕单一项目进行的，这个项目可以指一个融资方的流贷需求或者一个项目的项目融资，这个规定要比早年为了限制地产前融设置的“432”要求更严，因为后者最终通过各种结构创新仍然实现了前融，而25%的限定则是难以通过结构创新实现的：

1）通过底层4个信托来规避的话，底层的4个信托也需要至少4个项目，问题反而是扩大了；

2）通过底层其它非信托类的资管产品来规避，不过条款提及“信托产品投资基础资产涉及非标准化资产的私募资产管理产品，信托公司应当穿透计算上述比例”以及“单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托的百分之二十五”，通过其它资管产品绕道也被堵死，而且如果涉及债权非标的话，也就信托产品和保险资管产品可以实现，其它类型的资管产品放贷职能有很大的限制。

二、剑指非标的“同一资产”是什么？

这个概念对于非标的限制非常严，单一主体的非标资产（包括债权、股权以及其它）视为同一资产；不过对于单一主体及其关联方如何判断存在较大模糊性，核心就是合作主体的股权关系向上穿透如何把握，比如政信业务中，单一主体指的是区域还是国资委或者财政部这些最终的股权持有方，或者仅仅指交易结构中的融资和担保企业

“指导意见”没有对“同一资产”给出一个定义，参照《私募证券投资基金运作指引》第41条第1款第（九）项的规定，同一资产按照如下规则进行认定：

1.标准化股权类资产按照单一上市公司公开发行的股票、存托凭证，视为同一资产；

2.标准化债权类资产按照单只债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具，视为同一资产；

3.非标准化债权类资产（如证券公司发行的保本型收益凭证、质押式报价回购、质押式协议回购、标准化票据）按照同一“融资主体”及其关联方视为同一资产；

4.基金类资产按照单只证券投资基金或者资产管理产品视为同一资产；

5.标准化期货和衍生品类资产按照单只期货或者期权合约视为同一资产；

6.场外衍生品类资产：

（1）场外期权及证券公司发行的非保本型收益凭证按照同一“交易对手方”视为同一资产；

（2）收益互换按照合约挂钩具体标的视为同一资产。

如果只关注非标资产的话，上述定义只提及了非标债权：，同一融资主体及其关联方的非标债权资产属于同一资产；而“指导意见”的四十八条也补充了“同一资产”的附加范围：

“单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产”

这个附加范围相比私募基金的指引更为严格：“单一主体”VS“同一融资主体”，“非标准化资产”VS“非标债权”，而且指向非常明显，就是非标资产，单一主体的非标资产（包括债权、股权、收益权等等）属于同一资产，说白了就是盯着信托公司的非标展业。

这个附加范围中的“单一主体”和“关联方”是很难把握的，“单一主体“到底指什么呢？”关联方“如何界定？其中，单一主体第一眼貌似没有什么歧义，但是存在是否穿透的问题，即这个单一主体指的是交易结构中的合作主体，还是合作主体往上穿透后的实际控制人？这个问题其实很重要，比如央企的实控人主要是国资委，并且央企下面有大量的二级子公司；比如政信项目中，一个区域，有些平台属于国资委控股，有些是政府或者管委会实控，那么这个单一主体到底是针对区域而言，还是看名义实控股东？另外，政信业务中 ，省市区县是独立看待，还是全部穿透到省？比如，一个实控人下面有上市公司以及非上市的企业，那么，上市公司和非上市企业在穿透背景下是否属于“单一主体”？

“单一主体”的界定问题实质是是否穿透以及穿透到哪个层级的问题。而定义中提及的“关联方”追求的就是穿透。按理说，集中度或者说组合投资本质追求的是风险分散，其实这个度是很难把握的，穿透到哪里？而且非标准化中的债权和股权是否要归为“同一资产”也值得商榷，因为两者面临的是两个不同质的风险：信用风险和项目风险。比如，跟宁德时代合作，宁德时代需要非标债权融资，同时下面一个储能项目要引入战投，那么两者属于同一资产有点说不过去。

也许，会有人说，为什么要这么轴呢？比如宁德时代的例子，大不了非标融资和战投由两个信托产品对接不就得了；涉及关联方的问题，也有多个信托产品对接不就可以了。话虽如此，但是实操中很难，因为每个信托产品投资同一资产的比例不能超过25%，因此“单一主体”和“关联方”的定义没有明确情况下，如何搭建资产组合就成了一个缺乏标准的问题。而且信托产品如果投资其它资管产品，也有穿透计算比例的要求，因此，信托的投后以及对外投资其它产品都面临“同一资产”清晰界定的需求。

“单一主体”及其“关联方”界定的问题，是信托组合投资的实操问题，过往的信托业务实操很好用组合的方式，现在加上“单一主体”和“关联方”的模糊性，会进一步加大传统信托非标业务开展的难度。

三、组合面临的其它问题

其它问题一是找到合适的项目组合很难，二是对于投资比例的监控是否贯彻信托产品的整个周期

根据上文述的描述，信托公司未来开展非标业务时，会面临很大的挑战，即使单一主体及关联方的界定得到了解决，仍然还有问题需要解决：

1、找到合适的项目需要满足的条件很难：每个信托产品至少对接4个项目，这四个项目的融资规模必须接近，而且提款周期不能相差很远，且提款规模确定后不能发生大的变更，这其中的任意一个条件都很难，叠加在一起更是难上加难；

2、比例监控的覆盖周期：信托存续期间，如果其中一个项目提前部分或者全部结束，此时投资比例就被突破，因此，投资比例是否贯彻整个产品期间就需要明确？另外，如果其中一个项目出险被迫延期，其它项目正常退出，此时同一资产比例达到100%是否属于突破比例？

3、非标债权的额度限制：根据“指导意见”的弟五十九条，信托公司管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十。这个额度的管控简直就是惨惨惨！！！

4、投资者人数限制导致的单个项目获得金额受限：“指导意见”第八条规定，信托产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行，且单个信托产品的投资者人数不超过二百人。这是一个算数问题，一个信托产品至少4个项目，每个项目平均对应50人，而过往信托面向的自然人，主要集中在100万-200万的投资金额，意味着每个项目能够获得的资金量非常少，不知道融资人会怎么看信托：当我是要饭的？

四、组合投资的豁免情形

非标业务唯一的豁免情形就是转向机构业务，机构投资人作为投资者，可以图片组合比例的限制，以及信托公司净资产对于非标债权规模的限制，保险资管在机构业务耕耘很久，信托可以多多借鉴

“指导意见”四十八条针对比例限制也有豁免场景，总结一下投资以下产品不受25%比例的限制：

1、银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券；

2、完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品；（难道券商、公募的指数产品也需要25%的限制？）

3、信托文件约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票，全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于三百万元人民币或者等值外币的封闭式信托产品；

4、全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于一千万元人民币或者等值外币；

5、信托文件约定将百分之九十以上的信托产品财产投资于基础资产全部为标准化资产且符合前款比例规定的单只信托产品；

6、国家金融监督管理总局规定的其他情形。

总而言之，信托如果想突破组合的桎梏，要么做标品，不过信托做标品是否有优势呢？市场上有公募基金，有券商资管，私募募集强敌环伺左右，标品也不能展现信托牌照的优势，监管对于正规的要求越来越严的情况下，能够合规开展非标债权及其变体的公司不是很多，而且非标债权仍然有存在的基础，根据数据提供商Preqin的数据，全球私募信贷资产规模由2015年时的约5000亿美元增长至2022年底的1.5万亿美元；预计到2025年，私募信贷将增长至1.8万亿美元。

标品之外，信托仍然拓展非标业务的话，要么提高个人投资者的投资规模，也即只针对超高净值人士；要么就是“全部投资者均为符合本办法规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于一千万元人民币或者等值外币”。言而总之，信托公司还想做非标的话，就去做机构业务吧，而且没有自然人投资者的话，非标债权规模也不受信托公司净资产的限制。信托公司面对传统的小额投资人时，只能先设立定一个盲池信托，等到有合适非标项目时，再拨出不多于25%的比例进行投资，收益的波动性很高，成了信托版本的“固收+”，未来非标的主战场将是机构客户，保险资管在这个方面已经做大哥很多年了，未来信托向保险资管借鉴的地方很多。

总结：

“指导意见”的出台为资产管理信托业务引入了全面的指导，本文主要关注其中的组合投资要求对于非标投资的影响，也即规定中的“同一资产”比例的限制。不论未来“单一主体”和“关联方”如何界定，组合投资的要求对于传统的信托业务模式带来了很大的调账，依赖自然投资人开展的非标模式难以为继，这块未来只能通过“标品+机会非标”的组合走出信托特色的“固收+”路线，信托在开展非标业务方向上，只能向机构业务进行发力，未来可以向保险资管多学习，再努力将保险资管转为信托的投资人。

信托非标并非穷途末路，只是需要转向，而非弃船，向着机构业务努力吧。